Hoge waarderingen en concurrentie remmen private equity dealmarkt

Ondanks politieke onzekerheid en marktvolatiliteit heeft de risicokapitaalsector een solide jaar achter de rug. Hoewel er veel activiteit bestond rondom het verkopen van portfoliobedrijven, bleef het totaal aan dealactiviteit in 2016 wel achter bij 2014 en 2015. Door de aantrekkende markt, de torenhoge waarderingen en het uitdagende businessklimaat, moeten private equity fondsen bedrijven slimmer worden in het vinden van deals en het realiseren van operationele verbeteringen voor gezonde rendementen.

Uit data van Bain & Company (‘Global Private Equity Report’) blijkt dat buy-out gedreven exits in 2016 wereldwijd met 23% in waarde daalden, van $423 miljard in 2015 naar $328 miljard, en 19% in aantal, van 1.250 deals in 2015 naar ongeveer 1.000 deals. Het recordniveau van 2014 werd bij lange na niet gehaald, maar met een totale verkoopwaarde van $328 miljard op 984 deals wereldwijd was 2016 nog steeds het vierde beste jaar ooit. 

De daling is volgens Marc Lino en Lennert Spek, beiden partners gespecialiseerd in private equity (PE) bij het Amsterdamse kantoor van Bain & Company, geen afspiegeling van een verslechterd verkoopklimaat, maar werd met name gedreven door een schaarste in de pijplijn van deals die klaar zijn voor een exit. “Omdat exits voortvloeien uit transacties in voorgaande jaren, is de daling in de waarde en in het aantal exits in 2016 geen verassing”, zeggen de partners. “Na een aantal jaar begint de industrie weer te normaliseren; de verkoop van enorme deals die in 2006 en 2007 werden gesloten is nu afgerond.” 

De analyse van Bain toont aan dat als gevolg van de verbeterde marktomstandigheden, private equity bedrijven zijn begonnen om de verkoop van overgenomen bedrijven in de jaren voorafgaande aan de crisis te versnellen. Na jaren waarin de gemiddelde houdperioden voor de sector stegen naar 6,1 jaar in 2014, daalden deze sindsdien naar 5,3 jaar en, zoals het er nu voor staat, is maar weinig van de pre-crisis voorraad nog niet gerealiseerd. Ongeveer de helft van de 2007 portfoliobedrijven maakt nu onderdeel uit van volledig afgeronde deals.

“Dus, ondanks dat het hoogtepunt van 2014 en 2015 geenszins geëvenaard werd, was het afgelopen jaar een teken van de sterke liquiditeit in de markt”, vervolgen Lino en Spek. 

Investeringen

Buy-out gerelateerde investeringen liepen terug in 2016: wereldwijd daalde de waarde van de transacties met 14% en het aantal met 18% ten opzichte van 2015. In Europa was er sprake van een mildere terugloop: het aantal transacties daalde met 11% en de waarde was 10% lager. In de Benelux liep het dealvolume (aantal deals) met 23% harder terug naar 45.

Met name torenhoge waarderingen liggen ten grondslag aan de daling. Verkopers dwingen een steeds hogere prijs af wanneer transacties plaatsvinden, en bieders verdringen zich om ondernemingen die te koop staan. Met als gevolg dat multiples fors zijn toegenomen. Ter illustratie: in het derde kwartaal van 2016 stegen multiples voor buy-outs naar een gemiddelde van maar liefst 10,9x EBITDA voor deals in de VS. In de Benelux lag die multiple vorig jaar en in 2015 op gemiddeld 10, in de jaren 2012 en 2013 betaalden kopers nog ongeveer negenmaal het brutobedrijfsresultaat.

Ook de concurrentie tussen kopers heeft een remmend effect gehad in dealactiviteit. Vooral de stevige concurrentie van corporate M&A – bedrijven gaan weer vaker andere bedrijven overnemen – maakte het lastiger voor PE fondsen om transacties te sluiten en hun beloofde rendement te behalen, aldus Bain. “Grote corporates waren terughoudend in de crisisjaren, maar hebben nu weer cash voorhanden om overnames te doen”, signaleert Spek. 

Fondsenwerving

In 2016 stroomde het kapitaal de private equity industrie binnen, waardoor dit het vierde jaar op rij werd met een solide fondsenwerving. Wereldwijd hebben investeringsmaatschappijen $589 miljard kapitaal opgehaald, slechts 2% minder dan in 2015. Dit resultaat is mede te danken aan de opkomst van elf mega buy-out fondsen – oftewel fondsen die meer dan $5 miljard binnen haalden. West-Europa noteerde $53 miljard aan fondsenwerving; een stijging van 16% ten opzichte van het voorgaande jaar.

Doordat het investeren van kapitaal lastig is, in combinatie met de groeiende populariteit voor private equity als beleggingscategorie, beschikt de PE markt over een recordbedrag aan gecommitteerd maar nog niet geïnvesteerd kapitaal (ook wel ‘dry powder’ genoemd), nu in totaal goed voor $1,5 biljoen verspreid over alle PE fondsen wereldwijd, waarvan $534 miljard betrekking heeft op gerichte buy-outs.

Aantrekkelijkheid voor investeringen

Op het eerste gezicht lijkt Europa minder aantrekkelijk voor investeringen dan de VS. Economische groei bleef achter en culturele verschillen maken internationale betrekkingen lastiger. Europa noteerde echter historisch gezien net zo goede en misschien wel betere resultaten dan de VS. De periode tussen het committeren en het investeren van kapitaal is met gemiddeld 3,3 jaar in Europa een stuk korter dan de 4,3 jaar in Noord-Amerika. Hoewel er dry powder van Noord-Amerika naar Europa kan verschuiven, behoudt Europa een gunstiger uitgangspunt. Een van de redenen is het aanbod van bedrijven: Duitsland, Frankrijk, het Verenigd Koninkrijk en Italië hebben een relatief hoog aandeel van grote bedrijven per BBP. Uit lagere transactiewaardes blijkt dat Europa voldoende ruimte biedt om te groeien.

Bovendien komen Sponsor-to-sponsor deals vaker voor in Europa en genereren een hoger rendement met minder volatiliteit dan andere soorten deals. Nederland en België behouden volgens Spek hun aantrekkelijkheid. Dit heeft vooral te maken met het feit dat er nog voldoende ruimte in de markt is voor investeringsfondsen. “De penetratiegraad van private equity is in de Benelux nog niet zo hoog. In Nederland en België zijn ongeveer zevenduizend bedrijven met een omzet tussen de €50 miljoen en €1 miljard omzet actief. Daarvan is momenteel 8% in handen van investeringsfondsen, 2% lager dan in bijvoorbeeld Frankrijk en het Verenigd Koninkrijk. Een reden voor investeerders om extra naar deze regio te kijken”, zo stelt de consultant.

Toch zorgt het klimaat er volgens Spek voor dat het in 2017 voor PE fondsen uitdagend zal zijn om aan geschikte deals te komen. Door de hogere prijzen neemt de looptijd voor het genereren van de alfa toe – Bain schat deze momenteel in op ongeveer vijf jaar, waar het historisch gemiddelde wereldwijd voorheen rond 3,5 tot 4 jaar lag – met als gevolg dat de foutmarge voor het genereren van aanvaardbare resultaten sterk verkleind is. Daarbij komt dat de pool van aantrekkelijke deals relatief klein is. Spek: “Studies tonen aan dat investeringsmaatschappijen gemiddeld gezien minder dan 20% van de voor hen relevante deals zien terugkomen in hun pijplijn.”

Systematische aanpak

Om in de concurrerende markt succesvol te zijn in, wordt PE fondsen geadviseerd om “een systematische aanpak” te volgen, aldus Lino en Spek. “Toonaangevende investeringsfondsen doen dit nog voordat een transactie zich voordoet. Zij verbreden hun netwerk van de juiste mensen op de juiste plaatsen om hen te helpen bij het vinden, beoordelen en sluiten van goede deals.”

Ook wijzen zij op het belang van het hebben van een gedetailleerd draaiboek, waarin de bewezen aanpak van een investeringsmaatschappij vastgelegd is: waar zijn ze goed in, wat werkt wel en niet om waarde te creëren en waar en hoe hebben hun fondsen in het verleden geld gegenereerd voor beleggers. “Deze draaiboeken bevatten gedetailleerde acties gefaseerd over tijd om de waarde van iedere investering te maximaliseren.”