Dealwaarde steeds vaker gebaseerd op immateriële activa

12 september 2017 Consultancy.nl

Op 21 juni 2017 werd bekend dat Diageo, bekend van Johnnie Walker, Guinness, Smirnoff en andere dranken, voornemens is Casamigos over te nemen. Casamigos, vooral bekend als tequilabedrijf gestart door George Clooney en twee compagnons, wordt waarschijnlijk verkocht voor $700 miljoen en $300 miljoen aan variabele beloningen. Nu is dat op zichzelf niet ongewoon, maar Casamigos bestaat pas vier jaar en voor zo’n relatief jong bedrijf lijkt de prijs die betaald wordt vrij hoog.

In 2016 verkocht Casamigos 120.000 kratten tequila en ze zijn op weg om in 2017 170.000 kratten te verkopen. Het bedrijf publiceert geen omzetcijfers, maar als het aantal kratten tequila wordt vermenigvuldigd met de prijs per krat (na margecorrecties van winkels en groothandels), dan komen analisten op een geschatte omzet van $35 miljoen. Om een vergelijking te maken, hebben we de geschatte omzet multiples in de distillatie- en wijnbranche die groter zijn dan $300 miljoen in een grafiek gezet. Bovenaan in de grafiek staat de deal met Casamigos van maximaal $1 miljard. Dit staat gelijk aan een multiplier van 15-20 keer de omzet!

Immateriële activa doorslaggevend als investeringsoverweging

De Casamigos overname staat symbool voor een brede trend binnen fusies en overnames. Waar voorheen de jaarrekening nog als leidraad diende voor het herleiden van een overnameprijs, is in sommige markten de financiële logica niet op het eerste gezicht duidelijk.

Waarom zijn grotere corporates zoals Diageo (de grootste speler in de markt van sterke drank) bereid om 15-20 keer de omzet te betalen terwijl het marktgemiddelde aanzienlijk lager ligt? De reden is dat de immateriële activa van een onderneming belangrijker worden. In onze transactiepraktijk horen we steeds vaker investeringsoverwegingen zonder financiële waarde.

Geschatte omzet multipliers in de distillatie- en wijnbranche

Een paar voorbeelden uit de praktijk:

  • “Het bedrijf heeft een sterke merknaam in een bepaalde niche waar wij nog geen aanwezigheid hebben.”
  • “De onderneming heeft voor ons een belangrijke strategische locatie om voet aan de grond te krijgen in Europa.”
  • “We zijn primair geïnteresseerd in de werknemers van de organisatie.”
  • “Het bedrijf heeft een sterke klantenportefeuille.”

Wat zijn immateriële activa?

Onderstaand figuur vergelijkt de beurswaarde van S&P500 bedrijven met de boekwaarde van de activa. Het belangrijkste kapitaal staat steeds vaker niet in de jaarrekening, denk hierbij aan verschillende vormen van intellectueel kapitaal: menselijk kapitaal, structureel kapitaal, klantkapitaal en kapitaal van strategische allianties. Zo was bijvoorbeeld de boekwaarde van het eigen vermogen van Apple per einde boekjaar 2016, $128 miljard maar de beurswaarde was $608 miljard. Het verschil wordt grotendeels verklaard door een hoge waarde van de merknaam (structureel kapitaal), werknemers (menselijk kapitaal) en een sterk netwerk van fabrikanten en distributeurs (kapitaal van strategische allianties).

Focus van het verleden naar de toekomst

Om tot een overnamesom te komen, kijken analisten primair naar de toekomstige kasstromen. Het zijn immers de prestaties in de toekomst die voor rendement zorgen en die uitwijzen of de aankoop juist geprijsd was. Ook de levenscyclus van bedrijven wordt steeds korter en daarom is het belangrijker dan ooit om naar de toekomst te kijken in plaats van naar het verleden. Voormalige succesbedrijven als Nokia en Motorola zijn hier goede voorbeelden van. Beide voormalige grootmachten in de telefonie zijn nu opgekocht door respectievelijk Microsoft en Lenovo.

Investeerders trekken zich steeds minder aan van historische resultaten in een jaarrekening en proberen te kijken naar bepaalde key performance indicators met een voorspellende waarde. Een goed voorbeeld hiervan is Netflix. De beurskoers van Netflix beweegt vrijwel volledig op het aantal nieuw verworven abonnees en trekt zich weinig aan van de boekhoudkundige winst of het verlies in de voorgaande periode. Door onder andere grote investeringen in nieuwe producties heeft Netflix een negatieve cashflow. Dit doet echter niets af aan de waarde van Netflix. Sterker nog, door te blijven investeren kan het aantal abonnees worden uitgebreid en daarom is het aantal abonnees de belangrijkste leidraad voor de waardering van het bedrijf. Ter informatie, de huidige waarde van Netflix is op moment van schrijven circa $62 miljard.

Verdeling beurswaarde S&P 500

Een ander voorbeeld is Bureau van Dijk (BVD). Dit Nederlandse bedrijf heeft verschillende databases met informatie over meer dan 220 miljoen ondernemingen. Op 15 mei 2017 heeft Moody’s BVD overgenomen voor €3 miljard. BVD genereerde in 2016 een omzet van €258 miljoen en een EBITDA van €132 miljoen. De overnamesom van €3 miljard is dus bijna 12 keer de omzet en zelfs bijna 23 keer de EBITDA! De overeenkomst met Netflix is dat een koper naar de toekomstige waarde van de target kijkt en in het voorbeeld van BVD de immateriële activa in de vorm van data. Het berekenen van de waarde van data in euro’s is zeer subjectief en kan in de toekomst dus ook hoger of lager uitvallen.

Onderneming overnemen met nadruk op immateriële activa

Een financieel onderzoek kan volgens een aspirant koper overbodig zijn, bijvoorbeeld wanneer de historische winstgevendheid en de boekwaarde van de activa geen invloed hebben op de overnameprijs. Waar de aspirant koper dan aan voorbijgaat is dat een financieel due diligence ook het verhaal van de onderneming toetst, het primaire proces ontleedt en risicogebieden blootlegt. De financiële cijfers vertellen een verhaal en dat verhaal moet passen bij de investeringsoverwegingen van de aspirant koper. Zo stoeit een verlieslatende onderneming vrijwel altijd met financiering en heeft zij creatieve oplossingen nodig. In de balans moet dit terug te vinden zijn. Indien dat niet het geval is, kan er iets mis zijn met het verhaal dat de onderneming vertelt. Het is goed mogelijk dat:

  • het salaris van het personeel nog niet of deels is uitbetaald of werknemers optieregelingen hebben gekregen (een belangrijke overweging van het menselijk kapitaal);
  • de omzet van een aantal belangrijke klanten terugloopt of het merendeel van de klanten alleen op papier bestaat (wat is de waarde van het klantkapitaal?);
  • er een aantal debiteuren zeer lang openstaat (is er wellicht iets mis met het product? Loopt de structurele waarde van de onderneming risico?).

Ondanks dat het overgrote deel van de ondernemingswaarde niet op de balans staat, biedt een financiële analyse veel informatie over een onderneming en wordt het verhaal dat het management vertelt gevalideerd.

Het belang van due diligence

Met behulp van haar enorme distributienetwerk wil Diageo met deze overname profiteren van de schaalbaarheid van Casamigos in een groeiende tequilamarkt. De vraag naar tequila is sinds 2002 met circa 121% gestegen en Diageo ziet op andere continenten mogelijkheden om aan de groeiende vraag te voldoen. Daarnaast ziet Diageo kans om het gezicht en het verhaal achter Casamigos te gebruiken. Het gebruiken van een bekend persoon om een product te verkopen is niet ongewoon en in het verleden vaker succesvol geweest. Een due diligence zou Diageo kunnen helpen om de historie en dus het verhaal achter Casamigos te valideren.

Het tequilabedrijf steunt namelijk op twee objecten als achterliggend verhaal van het merk; George Clooney als gezicht van het bedrijf en een lokale tequiladistilleerderij in Mexico. Voor Diageo is het belangrijk om te weten hoe deze twee steunpilaren zijn te behouden/op te schalen om het merk Casamigos uit te breiden. Bij een due diligence wordt daarnaast het primaire proces in kaart gebracht, waarbij in dit geval de leverancierskant enorm belangrijk is om de bron van de tequila te waarborgen. Bovendien kunnen risico’s uit het verleden na de overname weer de kop opsteken, zoals bijvoorbeeld fiscale issues, of het niet voldoen aan bepaalde wet- en regelgeving. Wij hebben gemerkt dat kennis uit het verleden zeer waardevol is om een goed beeld van de toekomst te kunnen vormen. Voordat een bedrijf naar de toekomst kan kijken, moet dus eerst het verleden in beeld worden gebracht. Het volledig doorlichten van een bedrijf door middel van een financieel, fiscaal en juridisch due diligence onderzoek zorgt ervoor dat de koper van alle aspecten van de target op de hoogte is en en het risico op verrassingen tot een minimum is beperkt.

Een artikel van Adam Azulai en Killian ten Kroode, Manager en Consultant bij Grant Thornton Transaction Advisory Services.

Nieuws