UNIT4 arrest kan uitkoopprocedure vereenvoudigen

21 oktober 2015 Consultancy.nl

Patrick Wijffelman, director bij het corporate finance kantoor MBCF, legt in een juridisch artikel uit hoe het UNIT4 arrest de uitkoopprocedure bij openbare biedingen kan vereenvoudigen. Een need-to-know-verhaal voor de jurist of M&A-specialist die te maken krijgt met uitkoopprocedures.

Het UNIT4 arrest vereenvoudigt de uitkoopprocedure bij openbare biedingen waardoor een waardering in veel gevallen niet meer nodig is. In de gevallen waarin niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod (bijvoorbeeld omdat er geen openbaar bod is geweest) kan een waarderingsrapport de doorlooptijd juist versnellen.

Synopsis
Het UNIT4 arrest vereenvoudigt de uitkoopprocedure in Nederland. Doordat bij een openbaar bod ter bepaling van de uitkoopprijs in veel gevallen kan worden aangesloten bij de biedprijs en de datum van betaalbaarstelling, zal een waarderingsrapport niet meer nodig zijn. De OK verwacht de kosten van de procedure hiermee te beperken en de doorlooptijd te verkorten. In de gevallen waarin niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod (bijvoorbeeld omdat er geen openbaar bod is geweest) kan een waarderingsrapport de doorlooptijd juist versnellen. Uit het NAGRON arrest komt naar voren dat voor de datum waarop de uitkoopprijs wordt vastgesteld kan worden aangesloten bij de datum van het waarderingsrapport waardoor deze datum nog vóór het moment van de dagvaarding kan liggen.

Handshake UNIT4 uitkoopprocedure

Inleiding
In Nederland mag een grootaandeelhouder die méér dan 95% van de aandelen bezit een uitkoopprocedure initiëren om de resterende aandelen in handen te krijgen. De uitkoop is een onteigeningsprocedure waarin de minderheidsaandeelhouder verplicht wordt haar eigendom over te dragen. In de uitkoopprocedure wordt onder meer de vraag beantwoord of de gevorderde uitkoopprijs billijk is. De uitkoopprocedure stond in het verleden bekend om haar lange doorlooptijd en hoge kosten. Recente uitspraken van de Ondernemingskamer (“OK”) wijzigen (en versimpelen) de uitkoopprocedure in Nederland. De OK verwacht onder meer dat de doorlooptijd van de uitkoopprocedure kan worden verkort en de kosten ervan kunnen worden beperkt. De uitspraken van de OK hebben ook invloed op de vraag of het zinvol is om een waarderingsrapport in te brengen in een uitkoopprocedure. Hieronder bespreek ik de uitkoopprocedure bij een openbaar bod en de uitkoopprocedure waar niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod. Alsmede de (mogelijke) procedurele gevolgen voor en gebruik van het waarderingsrapport in Nederlandse context.

Uitkoopprocedure bij een openbaar bod
Met haar uitspraak in de uitkoopprocedure van de minderheidsaandeelhouders van UNIT4 (Hof Amsterdam, 7 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:2775) versimpelt de OK de uitkoopprocedure in Nederland en maakt het makkelijker om de uitkoopprijs bij een openbaar bod te baseren op de biedprijs.

De impact van het UNIT4 arrest bij een publiek bod hangt af van de vordering die wordt ingesteld door de eiser. Een aandeelhouder die ten minste 95% van het geplaatste kapitaal van de vennootschap houdt kan tegen de gezamenlijke andere aandeelhouders een vordering instellen tot overdracht van hun aandelen aan de eiser op grond van artikel 2:359c BW dan wel 2:92a BW.

Hof Amsterdam uitspraak

Uitkoopprocedures die worden ingesteld op grond van artikel 2:359c BW gaan ter vaststelling van de uitkoopprijs uit van de billijke prijsassumptie. De uitkoopprijs is dan gelijk aan de biedprijs. Voorwaarde voor het instellen van een vordering op grond van 2:359c BW is wel dat de vordering binnen drie maanden moet worden ingesteld na aanvaarding van het openbaar bod. Ook geldt dat de biedprijs bij het openbaar bod enkel geacht billijk te zijn als 90% van de aandelen waarop het bod betrekking had ook daadwerkelijk in het openbaar bod is verkregen. Bij instelling van een vordering op basis van artikel 2:359c BW was een waarderingsrapport ter vaststelling van de uitkoopprijs niet nodig en dat blijft zo.

Uitkoopprocedures die worden ingesteld op grond van artikel 2:92a BW kunnen echter geen gebruik maken van de voornoemde billijke prijsassumptie. Voor de uitkoopprocedures op grond van artikel 2:92a BW gold tot aan het UNIT4 arrest dat de uitkoopprijs op de datum (“peildatum”) van het eindarrest diende te worden bepaald. Dit leidde in de praktijk tot lange doorlooptijden en hoge kosten voor partijen mede omdat bij de vaststelling van de uiteindelijke uitkoopprijs rekening diende te worden gehouden met de ontwikkelingen in de periode tussen het openbaar bod en de datum van de uitspraak van de OK. Omdat de datum waarop de uitkoopprijs werd vastgesteld (“peildatum”) gelijk was aan de datum van het eindarrest en steeds verder kon opschuiven naar gelang de uitkoopprocedure voortduurde, diende (soms) de uitkoopprijs tijdens het verloop van de procedure opnieuw vastgesteld te worden, bijvoorbeeld door een waarderingsdeskundige, en dit zorgde op haar beurt weer voor verdere vertraging en hogere kosten in de procedure.

Om te onderzoeken of er in deze periode ontwikkelingen waren geweest die de uitkoopprijs beïnvloeden, werd vaak een waarderingsdeskundige aangesteld die al dan niet bevestigde dat zich na het openbaar bod geen omstandigheden hadden voorgedaan die een andere prijs dan de biedprijs rechtvaardigden (omstandighedenverklaring), dan wel werd een waarderingsdeskundige aangewezen om de aandelenprijs op peildatum te berekenen (deskundigenbericht op basis van een waarderingsrapport).

Mergers & Acquisitions

Het vaststellen van de aandelenprijs op de datum van het eindarrest was naast voornoemde tijdsverloop ook procedureel uitdagend. In het UNIT4 arrest verwijst de OK bijvoorbeeld naar het gewenste hoor- en wederhoor in een uitkoopprocedure die op gespannen voet stond met het gebruiken van bedrijfsgevoelige informatie voor een actuele aandelenwaardering. Als laatste waren er ook nog de praktische uitdagingen bij de vaststelling van de aandelenprijs omdat de overnemende partij in de tussentijd niet stil zit. Activiteiten tussen koper en verkoper worden geïntegreerd en raken met elkaar verweven, holdingkosten worden toegerekend en er kunnen discussies ontstaan over het verdelen van synergievoordelen tussen koper en verkoper. Dit kon op haar beurt het beeld van de te waarderen entiteit aanzienlijk vertroebelen.

Het uitgangspunt dat de peildatum gelijk was aan de datum van het eindarrest vond onder meer zijn oorsprong in het (economische) uitgangspunt dat de minderheidsaandeelhouder tot op het moment van de verkoop het risico draagt over haar economisch eigendom. De OK nuanceert dit economische risico voor de minderheidsaandeelhouder in het UNIT4 arrest door te stellen dat a) in de meeste gevallen al in de biedingsberichten wordt aangekondigd dat bij een succesvol bod een uitkoop zal worden opgestart (vanaf het tijdstip dat de bieder tenminste 95% van de aandelen houdt weten de minderheidsaandeelhouders dat zij de aandelen niet meer zullen kunnen houden), b) de identiteit van de onderneming na verloop van tijd in belangrijke mate wordt bepaald door de overnemende partij, c) er altijd sprake zal zijn van een zeker tijdsverloop in de procedures, ook als wordt aangesloten bij de biedprijs en d) er vraagtekens kunnen worden gezet bij de vraag of de minderheidsaandeelhouder ook daadwerkelijk een neerwaarts aandelenprijsrisico loopt en een lagere aandelenprijs zonder meer zal worden gerealiseerd. Dit omdat een neerwaartse aandelenprijs aanpassing een eisvermeerdering vergt, waardoor de procedure (verder) vertraagt, hetgeen tot hogere kosten zal leiden.

De minderheidsaandeelhouder bevond zich hiermee in een bevoorrechte positie, de aandelenprijs kon wel omhoog, maar in de praktijk niet omlaag. Hiermee had de minderheidsaandeelhouder de luxe om af te wachten en te zien of de verwachte synergievoordelen van overname ook daadwerkelijk materialiseerden en de uitkoopprijs zouden verhogen.

In het UNIT4 arrest heeft de OK de peildatum, de datum waarop de uitkoopprijs wordt vastgesteld, gewijzigd. De datum waarop de uitkoopprijs wordt bepaald is door de OK gelijk gesteld aan de datum van de betaalbaarstelling van het bod (en dus niet langer de datum van het eindarrest), mits de bieder 95% van de aandelen houdt. Dit betekent in de praktijk dat voor de bepaling van de uitkoopprijs in veel gevallen aansluiting kan worden gezocht bij de biedprijs en een omstandighedenverklaring dan wel een waarderingsrapport niet langer nodig is. Dit zal de doorlooptijd van de uitkoopprocedure aanzienlijk verkorten en de kosten ervan verlagen.

Valuation company

Wel zal de OK moeten toetsen of de biedprijs ook daadwerkelijk gelijk is aan de waarde van de aandelen. Hiertoe kijkt zij onder meer of a) het bod op grote schaal is aanvaard b) er beperkte tijd is verstreken tussen het bod en het starten van de uitkoopprocedure en c) er gedaagden zijn verschenen die bezwaren kenbaar hebben gemaakt tegen de gevorderde prijs.

Na het UNIT4 arrest verliest de minderheidsaandeelhouder haar bevoorrechte positie in de uitkoopprocedure op grond van artikel 2:92a BW. De minderheidsaandeelhouder zal het lastiger krijgen om aan te tonen dat de gevorderde uitkoopprijs niet billijk is. Net zoals dat bij de vordering op grond van 2:359c BW reeds het geval was. Vanwege de kortere doorlooptijd zal de minderheidsaandeelhouder in een vroeg stadium de biedprijs moeten (laten) beoordelen om aan te tonen dat de biedprijs niet billijk is en de OK bij de vaststelling van de uitkoopprijs niet zonder meer kan aansluiten bij de biedprijs. In die situatie zal ook het gewicht van een fairness opinie verder toenemen en de onafhankelijke totstandkoming ervan belangrijker worden.

Uitkoopprocedure waar niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod Dan blijven de uitkoopprocedures over waarin niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod. Bijvoorbeeld doordat er bij een openbaar bod een aanzienlijk tijdsverloop is tussen de betaalbaarstelling onder het bod en de start van de uitkoopprocedure, dan wel om dat er geen openbaar bod is geweest (vordering op basis van artikel 2:92a of 2:201a BW). In die gevallen kan conform het UNIT4 arrest als datum ter bepaling van de uitkoopprijs worden gekozen voor de datum van het tussenarrest. Dit is de datum waarin de OK vaststelt dat de vordering kan worden toegewezen en een deskundigenbericht ter vaststelling van de uitkoopprijs kan worden gelast.

De uitspraak van de OK bij de uitkoop van minderheidsaandeelhouders NAGRON (Hof Amsterdam, 28 juli 2015, ECLI:NL:GHAMS:2015:3087), die volgt op het UNIT4 arrest, biedt vervolgens de mogelijkheid om de peildatum te baseren op de datum van een waarderingsrapport dat wordt ingebracht in de uitkoopprocedure. In de uitkoopprocedure van NAGRON sluit de OK aan bij een prijs voor een aandeel per 31 december 2014, terwijl de gedaagden op 11 juni 2015 zijn gedagvaard. De prijs van het aandeel per 31 december 2014 wordt onderbouwd aan de hand van een waarderingsrapport. Het is in uitkoopprocedures waar niet kan worden aangesloten op een openbaar bod dus mogelijk dat de peildatum gelijk is aan de datum van het waarderingsrapport. Hierdoor is het interessant (mogelijk zelfs noodzakelijk) om in deze uitkoopprocedures, een onafhankelijk waarderingsrapport in de procedure in te brengen ter onderbouwing van de uitkoopprijs. Het waarderingsrapport kan in deze gevallen de procedure juist versnellen doordat het de billijkheid van de uitkoopprijs bevestigt.

Patrick Wijffelman mbcf

Conclusie
Met het UNIT4 arrest versimpelt de OK de uitkoopprocedure in Nederland en wordt het makkelijker gemaakt om de uitkoopprijs bij een openbaar bod te baseren op de biedprijs. Een waarderingsrapport is dan niet meer nodig. De OK verwacht dat hiermee de doorlooptijd van de uitkoopprocedure kan worden verkort en de kosten ervan kunnen worden beperkt.

Dan blijven de uitkoopprocedures over waarin niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod (bijvoorbeeld omdat er geen openbaar bod is geweest). Uit het NAGRON arrest komt naar voren dat voor de datum waarop de uitkoopprijs wordt vastgesteld kan worden aangesloten bij de datum van het waarderingsrapport waardoor deze datum nog vóór het moment van de dagvaarding kan liggen. Hierdoor kunnen uitkoopprocedures waar niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod juist worden versneld door de uitkoopprijs te onderbouwen aan de hand van een onafhankelijk waarderingsrapport. Voor de waarderingspraktijk in Nederland hebben de recente uitspraken van de OK dan ook twee gezichten. Namelijk (1) dat een waarderingsrapport bij een openbaar bod in veel gevallen niet meer nodig zal zijn wat als een verbetering van de procedure gezien mag worden. Aan de andere kant zullen er (2) uitkoopprocedures blijven waar niet kan worden aangesloten bij een openbaar bod, die juist kunnen worden versneld door een waarderingsrapport in de procedure in te brengen ter onderbouwing van de uitkoopprijs. Dit omdat voor de peildatum ter vaststelling van de uitkoopprijs kan worden aangesloten bij de datum van het waarderingsrapport en dus bij een datum die zelfs vóór het moment van dagvaarding kan liggen.

Nieuws